姜超：央行利率再上調(diào) 貨幣收緊最大風(fēng)險(xiǎn)在房地產(chǎn)

轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào) 姜超宏觀債券研究（ID: jiangchao8848）

央行利率再上調(diào)，金融去杠桿繼續(xù)——評(píng)央行逆回購、MLF和SLF利率上調(diào)

事件：2017年3月16日，中國(guó)央行將逆回購利率再度上調(diào)10BP，7天、14天、28天利率分別升至2.45%、2.6%和2.75%；同時(shí)，央行開展6個(gè)月期MLF操作利率3.05%，1年期MLF操作利率3.20%，均較前次上調(diào)10BP；另據(jù)媒體報(bào)道，央行上調(diào)隔夜SLF利率20BP至3.30%，上調(diào)7天SLF利率10BP至3.45%，上調(diào)1個(gè)月SLF利率10BP至3.8%。

我們的觀點(diǎn)是：

第一、應(yīng)對(duì)美國(guó)加息，隨行就市提高利率。

一方面，美聯(lián)儲(chǔ)于3月16日凌晨宣布再度加息25BP，雖然短期來看美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)不及市場(chǎng)預(yù)期的鷹派，導(dǎo)致美元指數(shù)高位回落，但長(zhǎng)期來看美聯(lián)儲(chǔ)畢竟是緊縮政策，對(duì)新興匯率仍然會(huì)構(gòu)成壓力。所以美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息后，中國(guó)香港、土耳其相繼提高了政策利率。從國(guó)內(nèi)看，我國(guó)2月對(duì)外貿(mào)易出現(xiàn)逆差，達(dá)到91億美元，也在施壓人民幣匯率。但美國(guó)新任總統(tǒng)特朗普對(duì)中國(guó)匯率問題尤為關(guān)注，并多次聲稱要將中國(guó)納入“匯率操縱國(guó)”，所以人民幣繼續(xù)貶值將面臨更大的外部壓力。綜合來看，中國(guó)央行有穩(wěn)定人民幣匯率的動(dòng)機(jī)。

另一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期依然穩(wěn)定，債市震蕩、利率上行，市場(chǎng)利率已經(jīng)遠(yuǎn)高于央行的短期政策利率，出現(xiàn)套利空間，例如7天期央行逆回購利率之前為2.35%，而同期限的銀行間同業(yè)拆借利率近期都在2.6%以上，銀行間回購利率則更高。所以中國(guó)央行此次上調(diào)利率也是隨行就市的表現(xiàn)。

第二、金融去杠桿加碼。

央行本次接連上調(diào)流動(dòng)性工具利率的另一個(gè)重要原因在于金融去杠桿。自16年4季度開始，央行便通過拉長(zhǎng)久期的方式抬升銀行負(fù)債成本，降低同業(yè)套利空間，以達(dá)到降金融杠桿的目的，17年2月的逆回購利率上調(diào)也是這一監(jiān)管意圖的延續(xù)。但是我們看到，1-2月銀行同業(yè)存單發(fā)行量創(chuàng)新高，3-6個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率仍高達(dá)4.5-4.6%，這意味著銀行仍在利用存單穩(wěn)定負(fù)債，去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)任重道遠(yuǎn)。

本次利率上調(diào)是金融去杠桿的加碼，助于進(jìn)一步抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫和降低同業(yè)套利空間，并協(xié)同MPA調(diào)控銀行規(guī)模擴(kuò)張。特別是SLF利率規(guī)定，如果MPA考核不達(dá)標(biāo)，SLF利率需額外加1個(gè)百分點(diǎn)，獎(jiǎng)懲機(jī)制明確。

第三、緊縮預(yù)期難消。

2月CPI大幅回落，通脹壓力短期有所緩解，但通脹預(yù)期未消，PPI再創(chuàng)新高，向CPI的傳導(dǎo)仍在持續(xù)；2月社融回落至1.35萬億，但前兩月社融依然超增；銀監(jiān)會(huì)主席郭樹清稱要控制銀行表外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，央行行長(zhǎng)周小川稱一行三會(huì)已就資管問題初步達(dá)成一致；季末首次MPA考核監(jiān)管或全面從嚴(yán)，流動(dòng)性仍面臨收縮壓力。為了金融去杠杠和穩(wěn)定匯率的需要，如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，中國(guó)央行未來仍然有再度上調(diào)利率的可能。

第四、房地產(chǎn)凜冬將至。

在金融去杠桿的政策目標(biāo)之下，債券市場(chǎng)的高利率將逐漸向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，尤其是與長(zhǎng)期債券最為類似的居民房貸，16年末的房貸利率僅為4.52%，而當(dāng)前的10年期國(guó)開債已經(jīng)高達(dá)4.1%，1年同存利率也超過4%，考慮到房貸風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)開債和同業(yè)存款，與之對(duì)應(yīng)的房貸利率合理水平應(yīng)該在5%以上，這也意味著按照4.9%的房貸基準(zhǔn)利率，折扣房貸將逐漸絕跡。

前兩月的地產(chǎn)銷售超預(yù)期源于居民房貸超增，前兩月居民新增中長(zhǎng)貸1萬億，同比增長(zhǎng)超50%，可以完美解釋地產(chǎn)銷售的超預(yù)期。但近期央行官員稱去年居民房貸占信貸總額的45%，今年要控制在30%以下，這意味著即便全年信貸比去年增長(zhǎng)10%，今年的居民房貸也會(huì)比去年減少25%左右。因而今年全年的地產(chǎn)銷量大概率比去年大幅下滑，前兩月的地產(chǎn)銷量超增只是曇花一現(xiàn)而不可持續(xù)。

因此，我們認(rèn)為17年去杠桿的政策基調(diào)下，貨幣收緊的最大風(fēng)險(xiǎn)在于房地產(chǎn)市場(chǎng)，隨著房貸利率的回升和房貸的收緊，房貸增速將從歷史高位大幅下滑，并導(dǎo)致地產(chǎn)銷量和房?jī)r(jià)的下跌。

第五、債市短期震蕩，尋找中期機(jī)會(huì)。

17年1-2月經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，PPI高企，社融和投資仍靠地產(chǎn)和基建支撐，背后是銀行仍在主動(dòng)負(fù)債、擴(kuò)張資產(chǎn)，與同業(yè)存單發(fā)行量維持高位相印證。金融去杠桿是今年年內(nèi)重要的政策基調(diào)，而兩會(huì)后去杠桿政策可能加碼，貨幣政策中性偏緊預(yù)期仍存。但貨幣融資收緊會(huì)導(dǎo)致貸款利率上行，融資下滑，最終帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)，因而貨幣政策轉(zhuǎn)向需等待基本面回落。

本周以來，債市上漲與預(yù)期兌現(xiàn)、收益率具有配置價(jià)值等因素有關(guān)，但貨幣政策難以回到15年寬松環(huán)境，短期經(jīng)濟(jì)也較為平穩(wěn)；收益率再度大幅調(diào)整可能性降低，但利率下行空間也有限，維持短期債市震蕩的判斷，10年國(guó)債利率區(qū)間3.1-3.5%。仍需要防范MPA、同業(yè)監(jiān)管和資管政策對(duì)債市的沖擊，中期內(nèi)等待經(jīng)濟(jì)下行帶來的利率趨勢(shì)機(jī)會(huì)。

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